вестник кризиса (15): [что, не ждали?]

[jsn]

(previously) Редакция приносит свои извинения за перебои в работе издания, и с сожалением обещает, что они (перебои) продолжатся. Кризис, взглянем суровой правде в глаза, разочаровывает. Сложно думать, что в мировой экономике происходит долгожданное creative destruction, протискиваясь между бесчисленными кайенами и бентли по пути в очередное вопиюще неэффективное кафе. Да и внередакционной работы у сотрудников редакции образовалось столько, что совершенно некогда отслеживать драматические графики растущей безработицы и падающего ВВП.

Объективно говоря, писать не о чем -- но поскольку вопросы на разные глобальные экономические темы продолжают поступать в редакцию, ни о чём и напишем. С предыдущего выпуска вестника, по мнению редакции, ничего интересного в мире не произошло -- основная часть интриги как раз закончилась к весне. Она состояла, как мы помним, в перекачивании угрожающе сотрясающегося пузыря (относительно) частного кредита в пузырь государственного долга. Работы по одержанию осуществлялись на всех направлениях: самые безнадёжные кредиторы были в той или иной степени национализованы, самые опасные обязательства были прогарантированы государством, для держателей облигаций ипотечных агентств и прочих весёлых грамот был организован обмен этого мусора на ГКО, механизмы safety nets для частных лиц получили соответствующие вливания, потребительские расходы было решено заменить государственными, ну и т.д.

В результате всех этих мер к весне сего года на рынке сложилась совершенно новая экономическая ситуация. Огромную массу рисков и расходов, нести и страховать которые раньше приходилось хозяйствующим субъектам, теперь взяло на себя государство. Неформальные гарантии по некоторым из них, в разной форме, имплицитно существовали или подразумевались раньше -- но, как мы знаем, примерно с конца лета этой подразумеваемости отчётливо перестало хватать. Теперь же эти гарантии в значительной степени закреплены формально и исполняются, и вообще продемонстрирована политическая воля исполнять за общественный счёт частные обязательства.

Всю весну мы наблюдали, как хозяйствующие субъекты адаптируются к новой жизни -- в которой за их и их контрагентов частный базар отвечает государство. Гуляем, раз дядя Сэм платит, подумали субъекты. Американские биржи сделали по 30% роста, пошли разговоры о "зелёных ростках" начинающегося восстановления, доллар двинулся вниз, сырьё -- вверх, и т.д. Вроде бы, вопреки причитаниям маловеров и скептиков (таких, как редакция), фарш таки удалось провернуть назад, у нас снова 2007-й год, никто не паникует, падение замедляется, и даже вот-вот начнём расти. Всё хорошо!..

..да что-то нехорошо.

В 2007-ом и 2008-ом всё тоже было вроде бы хорошо, до поры до времени. Потом случилось немного catastrophic events, и неожиданно большое количество токсичной дряни попало в вентилятор. Следует помнить, что случились эти самые catastrophic events на относительно ненапряжном экономическом фоне, который и сравнивать сложно с ситуацией сейчас.

Во-первых, безработица (привет, screamager!). Уже который месяц подряд публикуемые цифры американской безработицы заметно превышают прогнозы аналитиков. Последняя такая циферка вышла в пятницу -- 9.4%. Тут два момента: a) считается, что это "почти как в 80-х". На самом деле, если учесть значительные "улучшения" в методике подсчёта безработицы -- возможно, придётся сделать вывод, что 80-ые и 70-е мы давно оставили позади; и б) для обоснования беспрецедентного расширения госвмешательства в экономику осенью-зимой приводились разнообразные прогнозы, в том числе по безработице. Типа, если устроить stimulus-ы и bailout-ы, то цифра будет вот такая, а если не устроить, то гораздо больше. То, что реальная безработица значительно хуже, чем прогнозировалось для сценария стимуляции и госвмешательства, неудивительно. Интереснее, что (если пренебрежение fact checking-ом не подводит редакцию) реальная безработица хуже оценок "что будет, если государство не вмешается", и хуже, чем худший вариант, заложенный в основу так называемого стресс-теста американской банковской системы.

Редакции кажется, что более плодоносной почвы для следующих catastrophic events и представить себе сложно -- что, конечно, не означает, что они произойдут. На то они и catastrophic, чтобы плохо поддаваться гаданиям на кофейной гуще.

Во-вторых, формулировка "дядя Сэм платит" вызывает вопрос: кто заплатит дяде Сэму? И вот тут, возможно, намечается интрига. На оплату продолжения банкета в ближайший год американскому правительству потребуется порядка $2 трлн. О том, чтобы собрать такую сумму в виде налогов, и думать смешно. Поэтому она будет получена путём наращивания госдолга, что мы и наблюдаем: размещения ГКО происходят невиданными темпами, по $100 млрд с гаком раз в две-три недели. Это примерно на порядок больше, чем размещалось пару лет назад.

Теперь вопрос на триллион долларов: кто их купит? На рынке говорят, что размещение долгосрочного госдолга наталкивается на всё возрастающие сложности -- и графики доходности 10-летних трежей не сильно этому противоречат. Варианты ответов: их купит 1) частный капитал, 2) обобщённый китай, 3) печатный станок, и 4) никто. Звонок другу 50/50 Ладно, рассмотрим все варианты.

Частный капитал: на какие шиши? Да, у инвесторов скопилось значительное количество кэша, но, во-первых, его как раз и держат на случай дальнейших перебоев с ликвидностью, а во-вторых -- это как раз те деньги, которые обеспечивают нынешнее ралли в акциях. Вряд ли они все умирают от желания вложиться в низкодоходные долгосрочные облигации. Тем не менее, такой вариант возможен -- рассказывают, что у федералов есть средства и заставить, если что (ну, мало ли что люди брешут). Anyway; допустим, это произошло, частный капитал купил на сотню миллиардов в этом месяце, и продолжает покупать на сравнимые суммы каждый следующий месяц. Эти деньги ведь в лучшем случае не пойдут куда-то ещё -- в инвестиции, стоки, частные кредиты, etc. В худшем -- они будут откуда-то вынуты. Что это означет? Что ралли в стоках закончится, цены поедут вниз, credit crunch вернётся, дефляция тоже.

Никто: это значит, что доходность в долгосрочных трежах рванёт вверх (что она и пытается сделать последние недели). Вслед за доходностью ГКО вверх двинут и ставки долгосрочного кредитования, в том числе ипотека и коммерческий кредит. Одновременно некоторая часть денег окажется оттянута из других областей в покупки ставших более привлекательными ГКО. В результате: ралли в стоках окончено, недвижимость едет вниз, рефинансирование долгосрочных кредитов умирает, цены падают, банкротства возвращаются, дефляция тоже.

Обобщённый китай: доколе? Предыдущие полгода дополнительным источником средств для закупки ГКО являлся слив Китаем облигаций агентств (fannie / freddie) -- к сегодняшнему дню этот процесс, кажется, закончен. В нынешней ситуации Китай может покупать американские ГКО только за счёт профицита торгового баланса / пега юаня к доллару. Этот профицит сокращается, а вместе с ним сокращаются и возможности Китая по закупке ГКО. Одновременно с возможностями сокращается и желание Китая в дальнейшем финансировать Новый Американский Образ Жизни, и увеличивать свои и без того непомерно большие валютные риски. Китайцы плачут, колются, и продолжают покупать краткосрочные ГКО -- но представить, что они массово начнут покупать долгосрочные, пока что сложно (особенно при нынешних уровнях доходности). По мнению редакции, схема с Китаем -- это жизнь на одолженное время, причём этого времени не очень много. После этого придётся вернуться к остальным трём вариантам, последний из которых...

Печатный пресс имени Бернанке. Речь идёт об увеличении мощностей "количественного смягчения", со всеми вытекающими последствиями. Ралли в акциях продолжится и достигнет новых невиданных высот, вместе с акциями пойдёт вверх и недвижимость, и комоды, и металлы, и, в конечном счёте, потребтовары. Иными словами -- обесценивание денег и значительная ценовая инфляция.

Политически первые два варианта -- дефляционные -- в среднесрочной перспективе неприемлемы для американского правительства, это было нам показано достаточно чётко. Это не означает, что следующей дефляционной судороги не будет; она вполне возможна. Скорость реакции федов небесконечна, да и таргетируют они долгосрочные процессы, а не отсутствие провалов на графиках. Но если она таки случится, фед, скорее всего, будет делать то же, что и раньше: тушить пожар деньгами. С очевидными, наверное, последствиями.

Между тем, мысль о возможной значительной девальвации доллара, похоже, постепенно укрепляется в головах нормальных хозяйствующих субъектов (а не только записных отморозков типа Роджерса, Шиффа и прочих сумасшедших goldbug-ов). Причём видно это не столько по публикациям, сколько по кривой доходности ГКО: спрос на краткосрочные (трёхмесячные или двухлетние, которые можно быстро слить, если начнётся), просто отличный, а вот с длинными (10 лет и дольше) всё выглядит несколько более шатко.

А раз так, то часть публики постепенно начинает задваться вопросом: ждать ли следующего витка дефляции, и только потом долгосрочного инфляционного тренда, или можно уже начинать бежать? Если первое, то надо опять уходить в кэш, а если второе -- то наоборот, надо бы двигать во что-то, в чём инфляционный пузырь себя проявит наиболее ярко, а что это? Вопросы всё непростые, и народ потихоньку начинает метаться: волатильность на валютных рынках снова пошла в рост, в золоте болтанка, etc.

(предыдущий абзац написан для всех, кто спрашивает "что делать с деньгами" -- товарищи, не бойтесь! вы не одиноки во вселенной! :)

Итак, если всё пойдёт как идёт, в ближайшие месяцы интрига с доходностью долгосрочных американских ГКО может оказаться центральной. Следующее размещение, кажется, происходит на этой неделе, и деньгам придётся выбирать, куда идти -- в ГКО или в стоки и прочее. Допустим, в этот раз ($127, что ли, миллиардов, на минутку), и в следующий раз, их хватит и на то, и на другое: рекордные размещения на этом далеко не заканчиваются. Рано или поздно придётся, вероятно, что-то решать.

ссылочки: китайский торговый баланс у bsetser-а, сплетни primary dealer-ов трежа, Bond Market Blowout