вестник кризиса (14): the ultimate bubble

[jsn]

(previously, previously; также извиняюсь за повторы перед всеми, кому успел изложить при личных встречах)

С момента начала острой фазы кризиса (середина сентября 2008-го) прошло полгода, что позволяет говорить о кое-какой истории наблюдений за действиями американского правительства по одержанию. С другой стороны, планы на будущее тоже вроде как объявлены, в виде, например, плана Гейтнера по привлечению доверчивых частных инвесторов в национальную индустрию спасения утопающих, а также в виде программного заявления Бернанке, в среду, об усилении инфляционной накачки. (Заметим в сторону, что если Обама и принёс какой-то change в экономическую политику, то это change вида "бери больше, кидай дальше".) Если просуммировать разнообразные мероприятия, которые американское правительство проводило в последние шесть месяцев и запланировало к проведению на следующие шесть месяцев, картинка получится примерно такая:

• 1. ФРС выдаёт кредиты под (или, что почти то же самое, скупает) облигации (долги) разных полугосударственных (agencies, типа fannie / freddie) и частных корпораций. В частности, за прошедшие 6 месяцев под это дело выдано больше триллиона долларов -- баланс ФРС вырос с $0.8 трлн, большей частью выданных под ГКО, в начале сентября, до $2.2 трлн, большей частью, похоже, под не-государственные долговые расписки, к декабрю 2008-го. Объявлено, что за следующие шесть месяцев на кредитование под залог / выкуп таких же долговых расписок будет потрачен ещё триллион с копейками. Итого два с гаком триллиона за год (оставим пока в стороне вопрос о том, откуда ФРС возьмёт эти деньги для раздачи).
• 2. Казначейство Штатов тем временем печатает ГКО рекордными темпами. За прошлый год, кажется, наразмещали долга в районе триллиона, в этом году (change, всё-таки -- bigger, better, faster) там будет два триллиона, вероятно. Оценки и планы искать лень, но за одну только эту неделю там чуть ли не под $100 млрд размещают. То есть американское правительство наращивает свой долг огромными темпами (оставим пока в стороне вопрос, откуда покупатели возьмут столько денег на покупку ГКО).
• 3. ФРС удерживает (и собирается удерживать дальше) ставку в районе нуля. Делается это с помощью open market operations: ФРС печатает деньги и скупает на них ГКО. Спрос на ГКО, таким образом, искусственно завышается, доходность их падает, и участники рынка оказываются вынуждены искать какое-нибудь более доходное применение своим деньгам, т.е. начинать кредитовать не только правительство -- и это увеличение кредитного предложения ведёт к снижению ставок по кредитам. В среду ФРС объявил, что сверх этого они так же будут производить "количественное смягчение", на сумму до $0.3 трлн за следующие шесть месяцев. Это, грубо говоря, означает, что уже сверх того, как нужный уровень ставки (0.25%) будет достигнут путём печати денег и выкупа на них ГКО, будет напечатано ещё до $0.3 трлн и на них тоже будут выкуплены ГКО.

Если рассмотреть (1) и (2) вместе, то становится видно, что денег для этого надо не так много -- потому что это, в принципе, обмен частных и псевдо-частных долговых расписок на государственные долговые расписки. Обмен этот производится через деньги, но это детали. Таким образом, держателям токсичных стрёмных долгов американских бизнесов даётся возможность обменять их на долги американского правительства. Этой возможностью со всех сил пользуются в том числе и центробанки разных стран с большими резервами (как Китай и, вероятно, Россия) -- доля e.g. облигаций агентств в резервах падает, доля ГКО растёт. Такой же процесс, очевидно, происходит и у частных кредиторов. Проще говоря, американское государство напрямую гарантирует частные долги.

Никакого способа платить по всем этим взятым на себя долговым обязательствам у американского государства нет -- кроме как с помощью печатного станка, что мы и наблюдаем в пункте (3). Так же, очевидно, будет оплачен и прекрасный план Обамы по так называемому "созданию" так называемых "рабочих" мест. Монетизация долга в полный рост.

Таким образом, огромного размера кредитно-ассетный пузырь в американской экономике, вместо того, чтобы лопнуть, как и положено пузырю, усилиями американского правительства перекачивается в ещё более огромный пузырь американских ГКО. Если этот окончательный ГКО-шный пузырь будет лопаться -- это (ценовая) гиперинфляция, если он будет медленно сдуваться -- это высокая (ценовая) инфляция на долгие, долгие годы. Третьего не дано, он и сейчас-то надувается за счёт сдувания других пузырей и печати денег. Какой из этих двух вариантов реализуется -- зависит в большой степени от самообладания и предпочтений держателей американских ГКО. Крупнейшими такими держателями являются правительства (центробанки / суверенные фонды) стран-экспортёров (например, Бразилии-России-Индии-Китая).

Самые интересные вопросы тут -- это когда (начнётся) и куда (бежать). Редакции, ясное дело, было бы приятно, чтобы сейчас и в золото, но никаких серьёзных оснований для этого, конечно, нет (и быть не может, наверное). В пользу "сейчас" -- заявление Бернанке в среду, где между строк читается: "инфляции не боимся, дефляции не допустим, будем печатать деньги like there's no tomorrow". Рынки, как легко видеть, поверили. В пользу золота -- кофейная гуща, предрассудки и бабушкины сказки (а не в пользу -- что оно второй день падает :). Конгрессмен Paul на вопрос "когда" отвечает "от года до четырёх" (он, впрочем, известный goldbug).

P.S. Если бы осенью 2008-го года редакцию [тогда ещё более невежественную и наивную, чем даже сейчас] спросили, в каком порядке производители основных пяти мировых валют будут обесценивать свои валюты, ответ был бы примерно такой: Япония (потому что им к "количественному смягчению" не привыкать), Англия (потому что они вообще любят портить монету), Европа (потому что социалисты), потом Штаты, потом, может быть, Швейцария (но не факт, там же цюрихские гномы, чахнущие над златом). Реальность оказалась куда интереснее: Швейцария включила печатный станок сразу после Англии, а на прошлой неделе, в среду, в инфляционное соревнование с новыми силами включились и Штаты. Европа же, как это ни удивительно, до сих пор держит ставку в 1.5%, и никаких там "количественных смягчений".

Bonus track: институт Мизеса получил donation в размере (pinky-to-mouth) ста триллионов долларов! (Зимбабвийских, к сожалению.)

Comments

[jsn.livejournal.com]

там основная интрига-то, насколько я понял, в том, что западноевропейские банки по уши залеверейджены в эти самые венгрии-латвии, и там стимулированным спросом на экспорты не отделаешься. то есть если их (а также, возможно, юг европы) не бейлаутить, то лопаться-то будут банки в e.g. австрии / швеции / италии, и фоллаут от этого будет вполне себе общеевропейский.

про чехию мне, кстати, интересно: насколько я понял, там большая доля у вас австрийских / французских банков. им, наверное, плохо от девальвации-то, учитывая, что кредиты вдлинную выданы в кроне, а брались, небось, в короткую в евро и баке?

[ostap.livejournal.com]

Не все. По уши - только австрийские и, меньше, шведские. Потом все эти венгерские дела - одна из, но далеко не единственная, проблема австрийских банков. Австрия, конечно, пытается изобразить, что фолаут будет общеевропейский, но её мало кто слушает. Помогать Венгрии с Латвией, конечно, будут, но меньше, например, чем Испании с Ирландией.

В Чехии подавляющее большинство банков - не дочки западноевропейских, а независимые юрлица, у которых западноевропейские банки являются главными (иногда единственными) акционерами. Австрийских из них что-то порядка 40%. Французский только один. Прямых дочек совсем мизер. Поэтому чехов всё это касается мало. Австрияки из принадлежащих им банков пытаются что-то тянуть, но довольно осторожно. Максимум, что пока было - Erste решил всю прибыль принадлежащей ему CS выплатить себе родимому в качестве дивидендов, а потом примерно половину этих дивидендов всунуть CS обратно в качестве subordinate кредита. Первая половина операции вообще никаких вопросов не вызывает, вторая выглядит не очень хорошо, но тоже не смертельно.

По последней части не совсем понял, что ты имеешь ввиду. Если ты про кредиты, которые брали сами банки, то, насколько мне известно, чешские банки у западных вообще серьёзно не одалживались. Если ты про кредиты населению и бизнесу, то в Чехии, в отличие от, скажем, Венгрии, все кредиты номинировались в кронах. Так что с возвратами сейчас никаких проблем нет. В стране вообще избыток ликвидности.

[jsn.livejournal.com]

я имею в виду, что во всех емержах источником ликвидности в тучные годы являлись развитые страны. собственно, ваша девальвация (и наша) как раз и есть уход этой самой развитой ликвидности -- по крайней мере той её части, которую можно было вытащить быстро.

я не очень понимаю в кредитах, но вот такая схема на мой наивный взгляд кажется реальной: банк берёт ликвидность в евро и короткую, продаёт эти евры за кроны, выдаёт кредит в кронах и надолго (собственно, это carry классический); при этом валютный риск теоретически хеджирован свопом каким-нибудь форексовским или чем-то. ну и, при экономии на хедже или издыхании контрагента, в момент девальвации + ухода евро-ликвидности [нет возможности срефинансироваться] -- всё становится очень, очень грустно.

[ostap.livejournal.com]

Не совсем. Наша девальвация от вашей очень сильно отличается. Никакого бегства капитала из Чехии пока нет, и инвестиции были не портфельными, а прямыми. Курс кроны зависит главным образом не от спекулянтов, а от экспорта. Раньше экспорт рос, и крона тоже росла как подорванная. За последние семь лет она выросла втрое. С середины года экспорт встал, и крона тут же начала падать. С ликвидностью это конечно связано напрямую,
Сейчас для нас главная опасность - снижение платежеспособного спроса на Западе. Но, судя по тому, как всё происходит, снижение спроса скажется в основном на спонсируемых западных производителях, а чехам пойдёт скорее на пользу - см. пример со Шкодой.

Про банки. Банк берёт кредит у кого и зачем? Чешские банки, насколько мне известно, почти не занимают у западных банков. Нет необходимости. Балансы у них хорошие, прибыль была даже в конце прошлого года, а экспансией они не занимаются. Деньги они берут у населения. Соотношение кредитов и резервов у чешских банков тоже по западным меркам очень сбалансированное. Все последние годы они выдавали меньше кредитов, чем у них лежит вкладов. Так что даже если какие-то контрагенты и подохнут, смертельным ударом это не станет. И необходимости перекредитовываться тоже не возникнет.

В Чехии, Словакии, и, в меньшей мере, Польше, сейчас самые здоровые финансовые системы в Европе. Опасность есть только одна - если западноевропейские банки-владельцы будут заставлять свои чешские и словацие банки себя кредитовать. Но у центробанков есть достаточно рычагов, чтобы этого не допустить, и они обещают ими при необходимости воспользоваться. У поляков уже, кажется, был такой случай: немецкий банк попытался себе помочь за счёт своей польской дочки, и Польский центробанк это вроде бы пресёк.

[jsn.livejournal.com]

брать западную ликвидность довольно разумно, потому что она дешевле и курс кроны растёт. хуже то, что если ты даже лично не хочешь брать западную ликвидность, то конкурировать ценой кредита для клиентов ты всё равно будешь с теми, кто хочет (а для зарубежных банков, независимо от оформления их собственности, это no-brainer). carry trade в тучные годы был практически free money (у вас ставка-то по e.g. потребкредиту, поди, повыше была, чем в e.g. австрии?).

ну и с хеджами та же фигня: экономить на хедже плохо, но конкурируешь ты с людьми, которые, возможно, экономят на нём же. и до наступления SHTF можно в силу этой конкуренции просто не дожить [но если дожить, то жизнь начинает радовать, да].

[jsn.livejournal.com]

p.s. ну и девальвация -- это всё-таки не столько import-export впрямую (это медленные процессы), а hot capital outflows.

[ostap.livejournal.com]

Разумно только в спекулятивном смысле. У нас был серьёзный банковский кризис в 1996, когда разорилось 18 банков, в том числе два очень крупных. С тех пор чешские банки пытаются в эти игры не играть. К тому же крона так росла, что всем было понятно, что тенденция может развернуться в любую минуту. Ставка по потребкредиту у нас была примерно как в США, какая была в Австрии, честно говоря, не знаю. Но чехи кредитоваться в Австрию, понятно, не ездят.
Короче, у чешских банков очень мало долгов перед западными. Они, по отношению к западным, являются не net debtors, а net lenders. Это факт, а объяснять его можно как угодно.

Про девальвацию - у нас зависит фактически впрямую. И не от import-export, а в основном именно от export, который составляет 80% от всего чешского ВВП. Видно это ещё и из того, с какой скоростью это происходит. Это у вас рубль за месяц грохнулся на треть. А у нас на то, чтобы крона опустилась на четверть, полгода ушло. К тому же мы не нефть с газом продаём, контракты не на годы вперёд подписываются. Тут открытый рынок - автомобили, мониторы, лекарства и т.п.. Продажи и цена непрерывно меняются.

[jsn.livejournal.com]

ладно, завязываю. говоря совсем коротко, у нас девальвация за месяц была проведена решением цб, а сейчас его же решением сдерживается ревальвация.

[ostap.livejournal.com]

Ну да, но до этого, чтобы её не допустить, потратили хуеву тучу резервов. У нас этого не происходило.

[screamager.deadjournal.com (from livejournal.com)]

В Чехии, Словакии, и, в меньшей мере, Польше, сейчас самые здоровые финансовые системы в Европе.

я где-то (не помню источника) видел цифру -- якобы около половины всех ипотек в польше выданы в евро, со всеми вытекающими. это ботва? потому что если не ботва, то это атас

[ostap.livejournal.com]

Ботва. На самом деле около четверти, и не в евро, а в швейцарских франках. Что, конечно, тоже весьма неприятно - потому и пишу "в меньшей мере" - но не суперстрашно, учитывая, что польские банки, по сравнению с западными, выдавали примерно втрое меньше кредитов по отношению к резервам.

[ostap.livejournal.com]

Ай мин, около четверти в иностранных валютах, из них большинство в швейцарских франках.

[screamager.deadjournal.com (from livejournal.com)]

погуглил слегка, пишут всё-таки что больше:

Poles may have problems paying back foreign-currency mortgages if the economic slowdown deepens and unemployment continues to rise, Stopczynski said, declining to elaborate on the potential scale of the problem.

Foreign-currency home loans, mostly in Swiss francs, doubled to 135 billion zloty in 2008, accounting for 70 percent of all mortgages in Poland, according to the regulator's data.

http://www.bizpoland.pl/news/index.php?contentid=180598

надо на сайте регулятора смотреть

[ostap.livejournal.com]

70? Ни хрена себе. Форбс пишет, что 25. Надо смотреть на регуляторе, да.

[ostap.livejournal.com]

Посмотрел. Форбс, действительно, врёт.

złotowe walutowe ogółem
2005 15 569,8 20 237,4 35 807,2
2006 28 123,3 49 582,3 77 705,6
2007 52 391,4 64 449,1 116 840,5
2008 59 097,8 134 970,2 194 068,0

Тяжело полякам придётся.

[ostap.livejournal.com]

Зато у нас кредиты в иностранных валютах составляют, по данным нашего регулятора, 0.1%. Что не может не радовать.